卡拉曼对卖方研究（券商研报）的警惕是价值投资者中最极端的。他的逻辑非常硬核：卖方的商业模式是鼓励交易——他们不是靠你赚了多少钱来赚钱，而是靠你交易多少次来赚钱。 这是一个致命的利益冲突。这意味着券商研报天然倾向于乐观（因为推荐买入刺激交易），而他们的‘目标价‘经常根据股价变化逆向调整——股价涨了就上调目标价，跌了就下调。如果你先读研报再做分析，你的判断已经被‘锚定‘了——你已经知道分析师认为的目标价，你的独立估值会不自觉地朝它靠拢。 卡拉曼的方法：先自己算清楚公司值多少钱，再看研报——这时候你会惊讶地发现，你的估值经常和券商差50%以上。

1. 1判断：研究新公司时，先关掉所有研报，只看财报和招股书原文件
2. 2执行：自己建完DCF和可比估值模型后，才打开研报对比差异并找原因
3. 3风控：警惕‘一致看多‘的标的——当所有研报都推荐时，价格可能已包含了乐观
4. 4复盘：跟踪券商目标价的变化模式，评估哪些分析师或机构的观点值得参考

卡拉曼在Baupost建立了严格的投研纪律：所有分析师必须先提交自己的研究报告并给出估值区间，然后才能看卖方的研报。他讲过这样一个案例：一个新来的分析师在完成对某零售公司的独立研究后给出的内在价值区间是25-35美元，然后他打开券商的研报——三家覆盖该公司的券商清一色给出55-60美元的目标价。分析师慌了，以为自己的模型有问题。卡拉曼让他冷静下来，逐一核对自己的假设和券商假设有什么不同。结果发现券商预测了未来五年15%的收入复合增长，而基于行业饱和度和公司市场份额，8-10%才是合理的。他坚持了自己的判断，没有买入。两年后，公司的增长果然放缓，股价跌到了30美元附近。

查理·芒格：“**我的投资系统的一个重要部分是：永远不要让别人替你思考。研报可以看，但结论必须是你自己的。**“