凯恩斯在《通论》第12章中提出了著名的选美比赛理论：投资不是选出你认为最好的，而是选出你认为别人会认为最好的。这意味着市场定价不是关于基本面，而是关于参与者对其他参与者预期的预期。这种多层嵌套的预期博弈，使得市场价格经常偏离基本面，而聪明的投资者需要理解这种偏离的机制。凯恩斯自己从投机者转变为长期投资者后，他的投资业绩反而大幅改善。

1. 1在分析一只股票时，不仅要评估基本面，还要分析市场会给这个基本面什么估值
2. 2理解预期差——当你的预期与市场共识不同时，才是真正的机会
3. 3避免陷入自我强化的预期循环——当所有人都认为某资产会涨时，往往是最危险的时候
4. 4将凯恩斯的选美比赛思维应用于市场分析，理解价格背后的预期层次

凯恩斯在1920年代初期是活跃的投机者，但他在1929年大萧条中损失了大部分财富。此后他转向长期投资策略，专注于少数他深度理解的公司，并持有数年。从1932年到1946年去世，凯恩斯管理的剑桥国王学院基金年化回报率约为12%，远超同期市场。这个转变正是他深刻理解了预期博弈的局限——与其猜测别人的预期，不如找到真正有价值的资产并长期持有。

霍华德·马克斯："**第二层思考就是理解别人在想什么，然后做出不同的判断。**"