卡拉曼戳破了一个繁荣期最大的幻觉——流动性永远都在。牛市里你觉得随时可以卖出任何股票因为交易量巨大买盘充足。但真正的流动性测试发生在熊市——当所有人都想在同一时间逃离同一个出口时你会发现门原来这么窄。2008年雷曼兄弟倒闭后大量资产在几天之内从流动性好变成了完全无法交易——不是因为它们变差了而是因为流动性本身消失了。流动性就像氧气——你平时感觉不到它的存在一旦消失你立刻就会知道它的重要性。卡拉曼的建议是：在构建投资组合时不要假设你总能在需要的时候以合理的价格卖出——要为无法卖出的情景做好准备。

1. 1判断：买入任何流动性较差的资产如小盘股、私募、非标债前先假设至少需要持有3年才能变现。
2. 2执行：不要在需要流动性的资金如一年内要用的钱中配置低流动性资产。
3. 3风控：总资产中保持至少20%的高流动性资产如现金、国债、货币基金——不是用来抄底是用来活命。
4. 4复盘：回顾历次市场恐慌时你的哪些持仓出现了流动性枯竭——下次给它们更高的安全边际要求。

2008年9月雷曼兄弟倒闭后的两周内全球金融市场出现了现代史上最严重的流动性枯竭。即使是最安全的美国短期国债买卖价差也从平时的0.01%扩大到超过1%。高收益债券市场几乎完全冻结——不是价格跌到零而是根本没有买家任何价格都卖不出去。大量对冲基金被迫平仓赎回闸门被触发投资者无法取回自己的钱。卡拉曼后来在备忘录中写道：“我们一直告诉投资人流动性不是免费的午餐。当市场恐慌时免费的午餐会被突然撤走而只有那些准备了干粮的人才能活下来。”当时Baupost基金持有超过40%的现金储备不仅不需要被迫卖出反而有充足弹药买入被价格错杀的资产。

沃伦·巴菲特：**“只有当潮水退去你才知道谁在裸泳。”卡拉曼补充道：当潮水退去时你还会发现沙滩上到处都是想游回海里却动弹不得的人——因为他们从未想过潮水会退得这么干净。**