卡拉曼提出了一个反直觉但极其重要的观点：长期业绩的差异，主要不是由牛市里赚得多决定的，而是由熊市里亏得少决定的。数学原因还是那条——亏50%需要涨100%才能回本。假设两个投资者，A在牛市赚30%、熊市亏30%；B在牛市赚20%、熊市只亏5%，几轮周期下来B会大幅胜出。所以他的整个组合构建逻辑是先防守，再进攻：宁可长期持有大量现金等待，也不为了'保持满仓'而降低标准。这也解释了为什么真正的价值投资者常常在牛市里表现平庸——他们的超额收益是在下一次崩盘时才结算的。

1. 1用最大回撤而非年度收益衡量自己的水平
2. 2允许现金长期存在，不为满仓而降低标准
3. 3优先排除'可能永久损失'的标的再谈收益
4. 4牛市中主动降低预期，接受阶段性跑输

卡拉曼管理的Baupost基金以持有大量现金著称，在找不到足够便宜的机会时，现金比例一度超过总资产的40%。这在牛市中意味着显著跑输。但在2008年金融危机中，Baupost的回撤远小于同行，并且手握充足弹药在最恐慌的时刻大量买入不良资产，随后几年获得可观回报。他1991年出版的《安全边际》只印了约5000册，早已绝版，二手价格一度被炒到数千美元一本，成为价值投资圈的传奇。

卡拉曼：'**避免亏损应该是每个投资者的首要目标，这不代表投资者要完全避免风险，而是要避免永久性损失。**'